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〈分析〉美债殖利率大跌代表什幺含义?4大面向带你解读

来源:赢咖2代_xd鑫鼎娱乐国际手机版     2020-06-10 10:09:45     阅读次数:969

中美贸易战危机垄罩,资金纷纷逃往债券市场避险,美国 10 年期债券殖利率更一口气降到 2.21%,跟今年初相比,几乎低了 50bp,接近两年新低。殖利率倒挂更明显了,3 个月与 10 年期债券殖利率倒挂差距,创下 2008 年金融海啸后最大。

殖利率大跌,背后的意义是什幺?对于混沌的市场,下一步是什幺?

想观察债市变动的原因与意义,可从 4 个面向来分析:包括心理预期,债券供给,债券需求,以及经济展望。

心理面:贸易战恐成持久战

眼下最大的不确定风险,即中美贸易战。中美双方你来我往,互不相让地升级战火,为自己取得更好的回馈报酬,类似「囚犯的困境」(Prisoner’s Dilemma game)。这种结果会拉长贸易战时间,远高于原先市场预期。而全球避险最佳商品,仍非美债莫属。而美债上涨再进一步牵动美元升值。

Societe Generale SA 分析师 Subadra Rajappa 认为,过去市场对于贸易结果可能太过乐观,贸易战极可能拉长战线之下,债市正在定价这种风险,10 年期债券殖利率到 2% 也是很有可能的。

供给面:财政部发债情况健康

过去美债最常被讨论的问题之一,就是举债额太高,若财政部大量发债,将造成债券跌价疑虑,殖利率会上升。现在有这个问题吗?

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目前来看 (上表),美国每个月发债额,近几个月都在 1 兆美元上下,虽然略高于 2018 年每月平均的 8 千亿美元,但相对的,今年债券到期金额,每月平均也在 9 千亿美元,高于去年水準。算下来,发债的「净额」增速反而降低。

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整体美债规模也因此持稳于 15.8 兆美元,较 3 月略为下降。目前 5 月份前几周,发债状况也相当良好。因此,供给面相对健康,对债市不但没有构成压力,供给减少还有可能增加殖利率下降的机会。

需求面:市场债券需求稳定

需求上可以分两块来看。首先,是初级市场发债的投标情况。

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这可以观察投标倍数 (Bid-to-Cover Ratio)*。以美债中长天期 (7~30 年) 的投标倍数来看 (上图),近几年都维持在 2.5 倍左右,短天期 (2-5 年) 投标倍数也在 2.5~3 倍。儘管近五年美债总额从 13 兆增至 15 兆美元,投标倍数仍相当稳定,反映美债仍获多数国家与机构青睐,市场需求稳健。

* 投标倍数 (Bid-to-Cover Ratio) 是指「投标总额(需求)」除以「标售额度(供给)」的数字,数字越高,表示市场需求越积极。反映市场对新标售公债的需求强度,也反映市场对利率走势的看法。

另一个角度,是观察联準会。

联準会在 QE 时期,可说是美债的「大户」。然联準会在五月的会议纪录中再次提到,希望再降低持债的存续期间 (Duration rate)*。这对债市有什幺影响?

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首先,在 2009 年起 QE 量化宽鬆时期,Fed 大量买入长债 (上图 黄线 + 浅蓝线) ,等同拉长存续期间,目的在压低长债利率,引导市场利率如房贷利率等下降。但当经济回升后,持续上涨的股价与房价,已有过热情况。这样的价格,不是单纯由市场「无形之手」所形成的, 而是人为「Fed 之手」干预的结果。

所以 2015 年 QE 结束,Fed 在缩表同时,减少长天期债 (黄线 + 浅蓝线),但增持短天期债 (红线 + 深蓝线),等同缩短存续期间。所以,儘管联準会将持续减持 7-10 年期以上的长债,但速度缓慢,不致明显推升殖利率上行。尔后,若经济再次下滑,联準会除了可以降息引导短率下降,他还可以买入长债 (再度拉长存续期间),来刺激经济。

* 存续期间 (Duration rate) 是债券价格对利率变动敏感度指标,也是持有者收回债券投资的资金所需的时间。存续期间越长,债券价格对利率变动越敏感。

经济面:景气与通膨面临下行风险

目前最重要的讯息,就是 3 年期、5 年期与 10 年期美国公债殖利率,都低于联準会目标利率均值的 2.38%,且 3 个月与 10 年期债券殖利率持续倒挂。

统计过去 1970 年以来 7 次的景气循环,平均在走入循环末端「之前一年」,3 个月与 10 年期债券殖利率都曾出现倒挂,且越靠近景气循环末端,出现次数越频繁。

在通膨指标部分,未来 5 年之 5 年期预期通膨率 (5-Year,5-Year Forward Inflation Expectation Rate,简称 5y5y)昨日再度走低至 1.88%,低于联準会目标利率。10 年期平衡通膨率 (10-Year Breakeven Inflation Rate) 昨天也降至 1.73%。表示对未来 10 年的年通膨率仅在 1.73%。

观察 5y5y 等通膨预期指标有什幺作用呢?这有两个重要的预测意义。

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首先,在景气步入循环末端,公债殖利率 (上图蓝线) 通常与 5Y5Y(上图绿线) 有逐渐贴合的现象。反映市场对未来景气的忧虑,对通膨看法偏向保守。这是景气下行的一种警讯。

再者,当 Fed 一直升息,升到利率 (上图黄线) 与 5y5y(上图绿线) 贴合一段时间后,Fed 升息循环通常到了尾声。若通膨预期持续走低,5Y5Y 穿过目标利率往下,景气循环通常接近末端,联準会就可能转为降息。

综合而言,目前美国债市于供给需求面上,并无大碍,主要促使殖利率下跌的疑虑,在心理层面与经济担忧面上。短期上,中美贸易冷战有扩大且拉长时间的走向,对于市场不确定性加深 (心理面)。中长期上,全球企业信心不足,已经开始缩减资本支出,若之后仍未看到终端需求回升,对劳动市场的影响就会开始出现,景气下行的循环就不会太远了 (经济面)。因此,须密切观察后续经济数据的变化,同时,对于风险性资产的布局多加谨慎。

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