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〈分析〉殖利率曲线「倒挂」Fed却不认为是衰退信号?

来源:赢咖2代_xd鑫鼎娱乐国际手机版     2020-06-10 10:09:40     阅读次数:954

受到週日 (2 日) 美中领导人在 G20 上达成贸易战暂时停火之协定,以及联準会 (Fed) 2019 年升息速度将减缓的引导,週一 (3 日) 美债 5 年期与 3 年期之利差惊人地出现「倒挂」,创下自 2008 年金融海啸以来首见。

美债殖利率曲线「倒挂」,意指在美债殖利率曲线上的长天期债券殖利率减去短天期殖利率,相减之后的利差为负值,即称之为倒挂,经济学家多数解读此现象为市场对未来的经济前景,看法是趋向保守。

〈分析〉殖利率曲线「倒挂」Fed却不认为是衰退信号?

因长天期债券的到期天期较长,所以未来通膨与经济前景较短天期债券而言,更具不确定性,故长天期债券通常被拿来作为检视一国经济与通膨前景之指标,而一般而言,市场会对长天期债券要求更高的风险贴水,使得长天期债券殖利率高于短天期债券。

长、短天期债券殖利率相减之后的利差,亦代表着殖利率曲线上之斜率变化,同时长短天期利差更可彰显一国景气的四个阶段:

1. 经济衰退时期:

在一国经济体陷入经济衰退时期时,央行将实行降息调降此前的高利率水準,以刺激经济复甦,短率在此时期将快速走低,使得长短天期债券利差扩大,拉升殖利率曲线斜率。

2.经济复甦时期:

此时期一般出现于一国刚经历完经济衰退,央行为继续支持经济发展,会选择较为宽鬆的降息循环,如零利率、负利率政策等货币政策,使得短率继续下行、长短天期利差持续扩大,引导殖利率曲线斜率陡峭。

3. 经济扩张时期:

由于在经济扩张时期,一国通膨也将同步呈现上扬,此时央行会执行升息循环,使得短率走升速度高于长率、长短天期债券的利差收敛,形成殖利率曲线斜率趋平。

4. 经济过热时期:

在经济扩张的高档末端,由于实体经济的通膨预期将表现强劲,央行的升息步伐也需随之加快,引导短率快速上行,长短天期利差更进一步收窄或为负值,使得殖利率曲线斜率加速趋平,甚至「倒挂」形成负斜率。

如下图所示,週二 (4 日) 的美债殖利率曲线与一年前同期相比,即出现了斜率加速趋平之变化。

〈分析〉殖利率曲线「倒挂」Fed却不认为是衰退信号?

週一 (3 日) 美债 5 年期与 3 年期之利差出现「倒挂」,也意味着债券市场并不看好未来的美国通膨预期以及景气表现,虽然 5 年期、3 年期利差并不是一般常用的殖利率曲线指标,10 年期与 2 年期利差才是一般经济学界惯用的「经济衰退」观测风向球。

但值得注意的是,事实上无论是 5 年期、3 年期利差,亦或是 10 年期与 2 年期利差,殖利曲曲线斜率皆是有完全正相关之相关度,虽然目前 10 年期与 2 年期利差尚未倒挂,但估计距离倒挂的时间点,也已是越来越近。

Fed 不信长短期利差倒挂,预示经济衰退?

在今年 6 月 28 日,Fed 发布了一份标题为「不必害怕殖利率曲线 (Don't Fear The Yield Curve)」的内部研究报告,认为市场应重新看待「殖利率曲线倒挂」之意义,以 Fed 观点认为,「殖利率曲线倒挂」应重新理解成市场对于未来货币政策之预期,Fed 不支持利用殖利率曲线长、短天期利差来判断未来一年经济前景。

Fed 指出,过往市场使用 10 年期、2 年期美债殖利率利差是否倒挂,作为观察「经济衰退」之风向标,或许应该重新理解。

Fed 看法认为,若要观察「经济衰退」,使用 6 季预期殖利率与 3 个月期殖利率之利差,将更能描述市场对「经济衰退」之预期,因短天期殖利率利差,更能反应短期央行货币政策走向,若短天期利差亦出现趋向于 0% 的倒挂发展,这显示市场预料宽鬆的货币政策,是要应对即将到来的「经济衰退」。

〈分析〉殖利率曲线「倒挂」Fed却不认为是衰退信号?目前短率利差并未趋近于「0%」

如下图所示,红线为 6 季预期殖利率与 3 个月期债券殖利率之利差,而绿线则为蓝筹经济指标 (Blue Chip) 对 Fed 基準利率之预估值,图中显示红线与绿线是具有高度相关性,同时目前红线 6 季预期殖利率与 3 个月期债券殖利率之利差也并未走向倒挂,意味着「经济衰退」尚未迫在眉睫。

〈分析〉殖利率曲线「倒挂」Fed却不认为是衰退信号?

Fed 在该份研报总结,Fed 不支持利用长短天期利差,如 10 年期与 2 年期美债利差可以精确判断景气前景之论点,短期殖利率利差才更具有参考价值。

Fed 指出,当市场预计未来经济活动可能大幅减缓之时,市场就会期待 Fed 推出宽鬆货币政策,来应对经济衰退,所以短率市场即会快速反应,导致短天期债券殖利率利差趋近于零,故短期利差指标能预测经济衰退,就容易让人理解。

但 Fed 再次强调,不是短期殖利率利差导致经济衰退,而是这一数据反映了市场对未来几季的货币政策预期,而影响市场预期的则是各种经济数据之表现,与实体经济的宏观环境变化。

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